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华泰金融:回调创造良机 大资金带来空间——银行股近期投资策略

时间: 2019-05-15来源:baifu818.com作者:百富资讯 点击:
基本面稳健、大资金青睐、政策环境改善的有利条件,4月以来估值回调创造配置良机,5月正是大资金入市关键节点,基本面继续稳健向好,核心盈利驱动较为强劲。第二是政策环境有...
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  基本面稳健、大资金青睐、政策环境改善的有利条件,4月以来估值回调创造配置良机,5月正是大资金入市关键节点,基本面继续稳健向好,核心盈利驱动较为强劲。第二是政策环境有望持续改善。央行对中小行实行较低有望受益。第三是5月正值大资金入市关键节点,适逢4月市场回调创造配置机会,

  一季度银保监会业监管数据反映行业绩继续向好,量升价稳质优继续演绎。一季度净利润(剔除邮储银行)增速为8.11%,较2018年提升3.39pct,业业绩处于向上区间。“量升”趋势明朗。一季度末商业(剔除)资产增速达8.87%,较2018年末提升2.17pct,资产提速扩张主要是贷款高速增长拉动。价稳趋势演绎。一季度净息差2.17%,较2018年末微降1bp,主要由于国有大行息差收窄,股份行与区域性息差上行,主要是同业负债成本处于低位的贡献。市场负债成本低位预计对于同业负债占比较高的中小行息差将形成支撑,息差有望超预期上行。

  金融资产风险分类新规对上市资产质量与盈利影响有限,新规约束风险偏好提升有望促成资产端定价稳定。首先,新规将风险分类资产范围拓宽将增加非信贷类资产的减值准备计提,上市已较早开始对此进行风险分类与拨备计提,影响预计整体有限;我们测算若上市投资类资产拨贷比均提升至1.5%,以2018年归母净利润为基准计算的负面影响为1.4%,该影响可通过降低贷款减值准备基本对冲。第二,逾期90天以上资产纳入不良类,上市已基本消化不良贷款剪刀差,预计受影响较小;第三,明确交叉违约标准,加速不良贷款确认,以尽早实现风险出清。

  5月为大资金流入关键节点,股估值有望提升,4月以来的板块回调更促成投资良机。5月14日MSCI已将A股纳入因子提升至10%,有望为A股引入增量资金1522亿元人民币,其中股271亿元。另外科创板即将启动,股作为底仓优质配置品种,也有望获得打新资金的积极配置。4月以来大盘调整带动行情回调,估值洼地创造有利配置机遇。目前板块估值静态PB(5月13日)回落至0.83倍,为年初以来的低位;目前已有5家2019年Wind一致预测股息率超过5%。从估值修复与股息回报两方面来看,股当前投资性价比均较高,建议积极配置。

  外部不确定性延续背景下,把握基本面稳健、大资金偏好、政策环境改善的有利条件,4月以来估值回调创造配置良机,正值5月大资金入市关键节点,估值有望修复,相对收益机会逐渐明朗,建议积极配置。

  当前阶段板块三点需要提请市场关注。第一是基本面继续稳健向好,核心盈利驱动较为强劲。一季度以来业量升价稳质优趋势演绎,业绩释放空间较大。第二是政策环境有望持续改善。央行5月6日宣布对中小行实行较低存款准备金率,释放适度宽松信号。央行表示货币政策仍有充足应对空间,有望受益于政策环境继续改善。第三是板块受大资金青睐,估值有望修复。5月正值大资金入市关键节点,适逢4月行情回调创造配置良机,相对收益机会有望凸显。

  5月10日银保监会公布业一季度监管数据,业绩继续向好,量升价稳质优继续演绎。业基本面与上市总体一致。商业一季度净利润增速达6.09%,于2019年一季度纳入商业口径,考虑与2018年口径一致后续分析剔除,则一季度净利润(剔除)增速为8.11%,较2018年提升3.39pct,业业绩处于显著向上区间。

  “量升”趋势明朗。一季度末商业(剔除)资产增速达8.87%,较2018年末提升2.17pct,资产提速扩张主要受贷款高速增长拉动。价稳趋势演绎。一季度净息差2.17%,较2018年末微降1bp,主要由于国有大行息差收窄,主因或为存款成本压力传导所致。股份行与区域性息差继续上行,主要是同业负债成本低位继续贡献。市场负债成本低位预计对于同业负债占比较高的中小型息差将形成支撑。

  一方面同业负债重定价置换前期高成本负债继续优化负债结构,另一方面流动性环境处于较宽松状态,市场利率走低。5月6日央行决定对中小实行较低存款准备金率,拟于5月15日起将部分中小的存款准备金率降至8%,释放长期资金约2800亿元。中小行资金释放有利于同业市场流动性充裕,对于负债端改善效果明显,净息差有望进一步上行。近期资金市场利率走低,5月8日SHIBOR(隔夜)利率下行至1.14%,为2016年以来的历史低位水平。央行表示货币政策仍有充足应对空间,流动性环境有望改善,市场负债对于息差贡献预计在2到3个季度内仍将维持。

  资产质量总体稳健。一季度末不良贷款比率(剔除)1.84%,较2018年末微升1bp。大中型资产质量稳健,区域性不良贷款比率有所抬升,或与不良贷款继续加强确认相关。商业(剔除)拨备覆盖率继续提升3pct至189%,其中各类型拨备覆盖率均有提升,风险抵御能力增强。总体来看,基本面保持稳健,拨备覆盖率继续高位提升,业绩释放具有一定空间。

  针对金融资产风险分类新规,我们认为其对上市资产质量与盈利影响有限,而对商业的风险偏好上升的约束有望促成资产定价稳定。4月末银保监会发布的《商业金融资产风险分类暂行办法》(征求意见稿)的主要关注点有三个:将风险分类对象由贷款拓宽至承担信用风险的全部金融资产、明确规定逾期90天以上资产需纳入不良资产、以债务人为中心进行风险分类。首先,将进行风险分类的资产范围拓宽将增加非信贷类资产减值准备的计提,但上市较早开始对非信贷资产进行风险分类与拨备计提,减值准备计提增加的影响预计有限;第二,逾期90天以上资产必须纳入不良资产,鉴于上市已基本消化不良贷款剪刀差,预计受影响较小;第三,明确交叉违约的标准,有望加速商业的不良贷款确认,尽早实现风险出清。虽然严监管对上市的拨备计提影响预计有限,但有望导致风险偏好的提升速度较慢,短期内资产端定价有望继续保持稳定。

  风险分类范围从“贷款”拓展到“承担信用风险的金融资产”,预计将增加金融资产的损失准备计提。《办法》规定适用风险分类的资产包括但不限于贷款、债券和其他投资、同业资产、应收款项,非信贷资产在进行五级分类后,计提的资产减值准备有望增加。目前贷款损失准备分为一般准备、专项准备和特种准备,根据人民2002年印发的《贷款损失准备计提指引》,一般准备的年末余额应不低于贷款余额的1%;而关注、次级、可疑、损失类信贷资产应分别按照2%、25%、50%、100%的计提比例计提专项准备。银保监会对贷款损失准备的监测指标为拨备覆盖率、拨贷比,2018年3月监管层已将两者的监管要求分别降至120%~150%、1.5%~2.5%,实现“一行一策”。

  我们预计资产减值损失计提对利润的负面影响有限。表内承担信用风险的非信贷资产主要是企业债券与非标资产(以信托受益权、资管计划、同业理财等形式体现),前者为信用债,后者为类贷款业务。由于非信贷资产减值准备的计提标准尚未明确,我们可将投资类资产减值准备/(信用债+非标资产余额)的比例定义为投资类资产拨贷比,按照信贷业务的拨贷比监管要求测算资产减值准备计提的影响。若全部上市投资类资产拨贷比均提升至1.5%,则将额外增加资产减值损失计提283.4亿元,以2018年归母净利润为基准计算的负面影响为1.4%。从个股角度看,仅少数中小受到影响,大部分不受冲击。此外,上市均较监管要求超额计提了较多的贷款减值准备,投资类资产减值准备的计提增加对利润产生的负面影响可通过贷款减值准备减少基本对冲。

  将逾期期限和五级分类明确对应,上市已基本达标。《办法》要求逾期、逾期90天以上、逾期270天以上、逾期360天以上的金融资产分别至少计入关注类、次级类、可疑类和损失类资产(即逾期90天以上资产应全部确认为不良资产)。上市已基本消化不良贷款剪刀差,2018年末大部分逾期90天以上贷款/不良贷款比例已降至100%以下,逾期90天以上贷款纳入不良贷款的影响较小。值得注意的是,《办法》对逾期期限与五级分类对应关系的规定同样不限于贷款,也包括承担信用风险的非信贷资产。但表内非标的底层资产大多为房地产与基建项目,资产质量较好,逾期资产占比预计较低,逾期90天以上的非信贷资产确认为不良资产对上市影响也较为有限。此外,2019年一季度银保监会鼓励有条件的更加审慎地把逾期60天以上的贷款也纳入不良贷款,部分已执行更严格的不良贷款确认标准,逾期90天以上资产全部纳入不良类对这些的影响将更小。

  明确非零售债务人交叉违约的规定,利于尽早确认不良资产。《办法》规定非零售债务人在一家债务5%以上被分为不良类的,对其在本行的所有债务均应归为不良类;同一非零售债务人在所有的债务中,逾期90天以上债务若超过5%,在所有债务均应被确定为不良类。此前,商业将债务人在其他产生不良贷款事件作为预警,大多数大中型均建立了风险事件的传染性机制,但执行不严格。此次监管层对此进行具体规定、明确执行标准,有望促使加速不良贷款确认。

  不良资产确认力度的提升并不意味着资产质量将恶化。《办法》的监管目的在于推动尽快确认不良贷款,与近期监管导向保持一致。2018年以来监管层持续推动提升资产质量线天贷款确认为不良贷款的比例实施差异化的拨备覆盖率和拨贷比监管要求、鼓励有条件的更加审慎地把逾期60天以上的贷款也纳入不良贷款等。《办法》本身不改变的风险情况,只是将存量风险显性化,以尽快解决资产质量的历史包袱。而且,经历过去一段时间的积极确认,当前上市的不良贷款真实度已经较高,预计不良资产确认力度上升的影响将较小。

  我们认为也有应对交叉违约导致不良贷款集中确认的时间窗口。我们重点分析2018年以来的5个信用债违约主体,其违约总金额占全部信用债违约金额的44%,对新增不良贷款具有一定代表性。上述主体需经历2-3次信用债本金逾期,逾期债务的总金额方可达到全部带息债务的5%,从首次本金逾期到逾期金额达到全部带息债务5%的平均时间为86天。类比信用债逾期情况,我们认为从首笔贷款逾期90天以上到逾期90天以上贷款金额触发全部债务5%的红线天,这为预留了应对时间窗口。可通过加大不良贷款处置力度的方式减轻不良贷款确认造成的资产质量波动。

  信用风险监管趋严,预计商业风险偏好提升较慢,资产定价有望形成更强支撑。监管层大力推动商业积极确认不良资产,对表内金融资产实现全面的风险监管。在严监管背景下,将更审慎地开展信贷、同业、投资业务,约束了其风险偏好的上升。表内资产供应稍紧后,资产端定价有望继续保持相对稳定,进而对净息差形成支撑。

  5月为大资金流入关键节点,股以其高股息、高权重、高流动性等特征更受大资金偏爱,估值有望提升。MSCI计划在2019年分三步将大盘A股的纳入因子由5%提升至20%,5月14日已完成第一步:将纳入因子提升至10%。根据MSCI官网数据,2018年6月末分别有4.1万亿美元资金、1.8万亿美元资金追踪MSCI ACWI指数(全球市场指数)、MSCI EM指数(新兴市场指数)。据MSCI测算,A股纳入因子由5%提升至10%后,A股在ACWI指数、EM指数中的权重将分别由0.09%提升至0.18%、由0.72%提升至1.76%。A股增量资金将达到1522亿元人民币,其中21只股为271亿元人民币(按2019.5.13的纳入市值计算)。

  另外科创板即将启动,有望吸引更多长期资金入市,提升股估值。科创板的新股申购制度向机构投资者倾斜,有望吸引更多机构投资者参与网下配售。投资者参与科创板网下询价需要一定规模的市值作为底仓(证券业协会规定的市值要求为不小于1000万元),股作为低估值、低波动、高股息、高流动性的板块是良好的底仓品种。我们预计科创板打新产品或较多以股为底仓配置,为股带来增量资金。

  我们在报告《科创板打新机遇,收益有望可观》中已预计A、B、C三类网下打新账户的数量分别达到1850个、410个、900个,并假设顶格申购股数占回拨机制触发前网下发行股数的18%。根据当前科创板申报情况(截至5月10日,共106家企业申报,募资规模1029亿元),打新账户规模达到2亿元、3亿元,分别可顶格申购92%、96%的科创板新股。我们假设A类(公募产品、社保基金、养老金)、B类(保险资金、企业年金)、C类(私募基金、信托、QFII等)打新产品的平均规模为2~3亿元,若其均配置20%的股作为底仓,则股的配置资金将达到1264亿元~1896亿元。考虑部分产品已配置一定的股底仓,预计增量资金为700亿元~1000亿元。随着科创板带动整个资本市场改革的推进,A股市场还有望迎来更多长期资金,为板块估值提升赋能。

  4月以来大盘调整带动行情回调,创造有利配置机遇。4月中旬以来大盘行情下挫,带动估值回调,目前板块估值静态PB(5月13日)回落至0.83倍,接近年初以来低位水平。估值回落蕴含了两层投资逻辑:第一是基本面继续稳健,当前估值洼地创造配置良机;第二是当前价位下股息率吸引力更为凸显,南京银行、光大银行、、中国银行、农业银行股息率均超过5%,股息收益可观。因此从估值修复与股息回报两方面看,股当前投资性价比较高,建议积极配置。

  当前阶段投资主线逻辑在于抓住资本充裕具有资产扩张空间,具有核心资产优势,息差与资产质量更为稳健的优质,副线逻辑为关注估值具有修复提升空间的弹性标的。从量升角度看,资本充裕、具有优质资产组织能力的更大程度享受政策红利。从价稳角度看,宽信用环境下零售转型具有优势、有获取高收益资产能力、同业负债配置空间较大的将在息差上更具有支撑。主线角度建议选择零售战略成效显著的、资本充裕的零售龙头,以及基本面改善、资产组织优势突出、市场负债配置比例较高的大型,如。投资副线逻辑为关注估值具有弹性和修复空间的优质标,建议选择高速成长、估值有提升空间的城商行标杆。

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